“Tua lại” cuộc đua lên sàn

Bất động sản là một trong hai ngành có quy mô lớn nhất trên sàn chứng khoán Việt Nam, cùng với ngân hàng. Thống kê sơ bộ cho thấy, hiện có khoảng trên 120 doanh nghiệp bất động sản trên 3 sàn với tổng giá trị vốn hóa vào khoảng 850.000 tỷ đồng.

Mặc dù thị trường chứng khoán vận hành từ năm 2000 nhưng phải đến năm 2006, phòng trào lên sàn của các doanh nghiệp bất động sản mới bắt đầu “nóng lên” cùng với sự “nóng lên” của thị trường chung khi chỉ số VN-Index tăng tới 140% trong năm 2006. Trong làn sóng đó, chắc chắn không thể không kể đến một doanh nghiệp “họ Sông Đà” là Công ty Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà (Sudico, HoSE: SJS).

Doanh nghiệp này lên sàn vào tháng 7/2006 và tăng hàng chục lần giá trị vốn hóa chỉ trong khoảng 1 năm. Hiện giá trị vốn hóa của SJS ở mức khoảng 6.500 tỷ đồng (tính đến hết tháng 10/2023), còn cách xa mức đỉnh vốn hóa thiết lập cách đây… 16 năm.

Một “ông lớn” khác cũng lên sàn trong năm 2006 là Công ty Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo (HoSE: ITA). Cổ phiếu ITA cũng tăng cực mạnh, biến Tân Tạo trở thành “bà trùm” bất động sản khu công nghiệp. Tuy nhiên hiện nay, giá trị vốn hóa của doanh nghiệp này chỉ ở mức khoảng 5.000 tỷ đồng, chỉ bằng khoảng 1/5 giá trị vốn hóa ở thời kỳ đỉnh cao hơn 15 năm trước.

Sức hút của thị trường chứng khoán thời kỳ 2006 – 2007 kéo theo khá nhiều doanh nghiệp bất động sản lên sàn, trong đó, đại diện tiêu biểu nhất cho đến tận ngày nay là Tập đoàn Vingroup (HoSE: VIC). Cổ phiếu VIC lên sàn vào tháng 9/2007 và trong quá trình ở trên sàn, VIC từng đứng ở ngôi vị doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường chứng khoán trong thời gian dài.

Hiện nay, VIC nằm trong nhóm 5 cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất với quy mô khoảng 160.000 tỷ đồng. Một số doanh nghiệp bất động sản khác lên sàn năm 2007 còn trụ lại đến hiện nay có thể kể đến: Công ty Phát triển Nhà Bà Rịa - Vũng Tàu (HoSE: HDC) với vốn hoá trên 4.000 tỷ đồng, Tập đoàn Nam Mê Kông (HNX: VC3) với vốn hoá trên 2.500 tỷ đồng, Công ty Phát triển Đô thị Từ Liêm (HoSE: NTL) với vốn hoá trên 1.400 tỷ đồng.

Năm 2008, thị trường chứng khoán Việt Nam gần như sụp đổ khiến cho các doanh nghiệp nói chung và doanh nghiệp bất động sản nói riêng không mặn mà với việc lên sàn. Công ty Sonadezi Long Thành là doanh nghiệp hiếm hoi lên sàn vào năm 2008 và còn tồn tại đến hiện nay với vốn hoá chưa đến 1.000 tỷ đồng.

Tuy nhiên, trong 2 năm tiếp theo, số lượng doanh nghiệp bất động sản lên sàn lại bùng nổ, đạt khoảng 36 doanh nghiệp. Trong năm 2009, 3 cái tên đáng chú ý nhất lên sàn là Tổng công ty Đầu tư Phát triển Xây dựng (HoSE: DIG), Tập đoàn Đất Xanh (HoSE: DXG) và Tổng công ty Phát triển Đô thị Kinh Bắc (HoSE: KBC). Đến nay, 3 doanh nghiệp này đã có vốn hoá trên 10.000 tỷ đồng, thậm chí KBC có vốn hoá tỷ USD. Ngoài ra, một cái tên khá nổi khác lên sàn cùng năm là Công ty Đầu tư Năm Bảy Bảy (HoSE: NBB) với vốn hoá hiện đạt khoảng 2.000 tỷ đồng.

Năm 2010, Công ty Đầu tư và Kinh doanh Nhà Khang Điền (HoSE: KDH) lên sàn và đến nay đã đạt vốn hoá gần 1 tỷ USD. Một “ông lớn” khác là Công ty Phát triển Bất động sản Phát Đạt (HoSE: PDR) đang ghi nhận vốn hoá khoảng 16.000 tỷ đồng, tuy nhiên ở thời kỳ đỉnh cao, doanh nghiệp này cũng ghi nhận vốn hoá tỷ USD, thậm chí là một trong những doanh nghiệp bất động sản có vốn hoá lớn nhất thị trường.

2010 là năm ghi nhận khá nhiều doanh nghiệp bất động sản tên tuổi khác lên sàn, như: Tập đoàn Hà Đô (HoSE: HDG, vốn hoá hiện trên 8.000 tỷ đồng), Công ty Quốc Cường Gia Lai (HoSE: QCG, vốn hoá hiện khoảng 3.000 tỷ đồng), Công ty Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật (HoSE: IJC, vốn hoá hiện khoảng 3.200 tỷ đồng).

Năm 2011, số lượng doanh nghiệp bất động sản lên sàn mặc dù không phải quá ít nhưng vắng bóng tên tuổi lớn. Năm 2012 còn tệ hơn khi không có thương vụ lên sàn nào đáng kể.

Năm 2013 và năm 2014, khá ít doanh nghiệp bất động sản lên sàn, tuy nhiên có sự xuất hiện của 3 cái tên đáng chú ý là Tập đoàn FLC (UPCoM: FLC), Công ty Đầu tư Nam Long (HoSE: NLG) và Tập đoàn C.E.O (HNX: CEO). Trong khi đó, năm 2015, đa số là doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ lên sàn.

Tình hình “ấm” hơn hẳn từ năm 2016 và duy trì “sức nóng” cho đến năm 2019. Trong giai đoạn này, năm nào cũng có trên 10 doanh nghiệp bất động sản lên sàn. Về những cái tên tiêu biểu, năm 2016 có Tập đoàn Địa ốc No Va (HoSE: NVL) và Công ty Đầu tư Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy (HoSE: TCH); năm 2017 có Công ty Vincom Retail (HoSE: VRE), Tổng công ty Phát triển Khu Công nghiệp (HoSE: SNZ) và Công ty KOSY (HoSE: KOS).

Đặc biệt, năm 2018 ghi nhận “bom tấn” lên sàn của Công ty Vinhomes (HoSE: VHM), hiện là một trong ba doanh nghiệp có giá trị vốn hoá lớn nhất thị trường chứng khoán Việt Nam với quy mô khoảng 170.000 tỷ đồng. Theo sau còn có Công ty Đầu tư Văn Phú - INVEST (HoSE: VPI) và Công ty Bất động sản Thế Kỷ (HoSE: CRE). Năm 2019 thì có Công ty Sonadezi Châu Đức (HoSE: SZC).

Năm 2020 và 2021, phong trào lên sàn của các doanh nghiệp bất động sản chùng hơn nhưng vẫn có nhiều tên tuổi lớn như: Tổng công ty Đầu tư và Phát triển Công nghiệp (HoSE: BCM), Công ty Bất động sản An Gia (HoSE: AGG), Công ty Dịch vụ Bất động sản Đất Xanh (HoSE: DXS), Tập đoàn Khải Hoàn Land (HoSE: KHG), Công ty Phát triển Sunshine Homes (UPCoM: SSH).

Trong hai năm gần đây, gần như không có doanh nghiệp bất động sản nào đáng chú ý lên sàn.

Chuyện gọi vốn của doanh nghiệp/chủ doanh nghiệp bất động sản

Mặc dù có khá nhiều doanh nghiệp bất động sản đã lên sàn nhưng hiện chỉ có khoảng 14 doanh nghiệp có giá trị vốn hóa trên 10.000 tỷ đồng. Nhìn chung, từ sau khi lên sàn, nguồn vốn của các doanh nghiệp này được cải thiện khá rõ rệt.

Cụ thể, xét về vốn chủ sở hữu, trong 13 năm lên sàn (từ cuối năm 2009 đến cuối năm 2022), DXG ghi nhận tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) lên đến 44%/năm. Trong khi đó, bộ đôi VIC - VHM cùng chứng kiến mức tăng vốn chủ sở hữu tính theo CAGR lên đến 33%/năm, dù vậy, VIC vẫn gây ấn tượng hơn bởi tập đoàn này đã niêm yết 15 năm, trong khi con số này ở VHM chỉ là 4 năm.

Một doanh nghiệp có vốn vốn hóa vạn tỷ khác cũng ghi nhận tăng trưởng vốn chủ sở hữu cao từ khi lên sàn, đó là NLG với CAGR đạt 30%/năm. Theo sau là NVL với 28%/năm và KDH với 21%/năm.

Các doanh nghiệp vốn hóa vạn tỷ ghi nhận tăng trưởng CAGR của vốn chủ sở hữu từ 10% đến 20% bao gồm: PDR (16%/năm), KBC (14%/năm), VPI (11%/năm) và DIG (10%/năm). Cuối cùng là các doanh nghiệp ghi nhận tăng trưởng một chữ số mỗi năm, gồm: BCM, VRE và SNZ.

Riêng SSH mới niêm yết năm 2021, chưa đánh giá được hiệu quả huy động vốn chủ sở hữu trong dài hạn, tuy nhiên việc ghi nhận tăng trưởng gấp đôi trong năm 2022 cũng phản ánh phần nào khả năng huy động vốn.

Dù khả năng huy động vốn nhìn chung được cải thiện nhưng có một thực tế là, không chỉ các doanh nghiệp bất động sản mà cả đối với các doanh nghiệp trên sàn nói chung, quy mô huy động vốn trực tiếp trên thị trường cổ phiếu khá hạn chế, chủ yếu vẫn là huy động tín dụng ngân hàng, hợp tác đầu tư, nhận các khoản trả trước từ khách hàng, hoặc như trước đây huy động được khá nhiều qua kênh trái phiếu doanh nghiệp.

Tuy vậy, không thể phủ nhận được lợi ích huy động vốn khi doanh nghiệp bất động sản lên sàn, bởi bên cạnh việc huy động vốn chủ sở hữu qua phát hành cổ phiếu, các doanh nghiệp cũng như giới chủ doanh nghiệp có thể sử dụng cổ phiếu làm bàn đạp để thực hiện các cách thức huy động vốn khác.

Đặc biệt, đứng trên góc độ của giới chủ doanh nghiệp, mặc dù doanh nghiệp có thể cần vốn nhưng không phải ai cũng sẵn sàng pha loãng cổ phiếu khiến tỷ lệ sở hữu bị suy giảm (trong trường hợp phát hành cổ phiếu riêng lẻ); cũng không phải chủ doanh nghiệp nào cũng có đủ tiền để góp thêm nhằm duy trì tỷ lệ sở hữu (trong trường hợp phát hành cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu).

Hơn nữa, về nguyên tắc tài chính, chi phí vốn cổ phần thường đắt hơn chi phí đi vay. Chính vì vậy, việc huy động vốn bằng cách đi vay thường được giới chủ doanh nghiệp ưu tiên hơn và trong nhiều trường hợp, doanh nghiệp/chủ doanh nghiệp dựa vào chính thị trường cổ phiếu để làm cơ sở vay vốn.

Đầu tiên phải kể đến việc sử dụng cổ phiếu làm tài sản bảo đảm để vay vốn ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu doanh nghiệp. Do cổ phiếu là một loại tài sản có rủi ro cao nên các ngân hàng thường yêu cầu giá trị cổ phiếu thế chấp phải bằng ít nhất 200% dư nợ vay đối với cổ phiếu niêm yết. Với cổ phiếu không niêm yết, mức yêu cầu thường cao hơn, có thể lên tới 500% dư nợ vay.

Trong khi đó, việc sử dụng cổ phiếu làm tài sản bảo đảm để phát hành trái phiếu đã được doanh nghiệp đẩy mạnh trong những năm gần đây. Nhìn chung, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu cũng cố gắng tuân thủ yêu cầu về giá trị tài sản bảo đảm tương tự như ngân hàng, nhưng trong nhiều trường hợp vẫn phát hành với tỷ lệ thấp hơn.

Thông thường, các ngân hàng sẽ ưu tiên tài sản bảo đảm là bất động sản hơn, do đó các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp bất động sản có xu hướng ưu tiên thế chấp bất động sản để vay vốn ngân hàng. Vì vậy, có không ít trường hợp khi phát hành trái phiếu, doanh nghiệp bất động sản lại không lấy bất động sản ra làm tài sản bảo đảm mà lại chọn cổ phiếu.

Hiện tượng “nghe có vẻ ngược đời” này dễ thấy ngay ở những doanh nghiệp bất động sản lớn hàng đầu sàn chứng khoán, đã lộ ra rất rõ trong làn sóng bán giải chấp cổ phiếu trong hơn một năm qua. Có thể kể đến 2 trường hợp tiêu biểu là Công ty Cổ phần Tập đoàn Đầu tư Địa ốc No Va (Novaland) và Công ty Cổ phần Phát triển Bất động sản Phát Đạt.

Thống kê cho thấy tính đến hết tháng 6/2022 (trước khi làn sóng bán giải chấp xảy ra), Novaland có trên 16.000 tỷ đồng dư nợ trái phiếu có tài sản bảo đảm là cổ phiếu, chiếm khoảng 24% tổng nợ vay. Cùng thời điểm, Phát Đạt có 3.071 tỷ đồng dư nợ trái phiếu có tài sản bảo đảm là trên 133 triệu cổ phiếu PDR, chiếm 63% tổng nợ vay.

Một dạng vay dựa trên cổ phiếu khác là vay thông qua phát hành trái phiếu kèm quyền chuyển đổi thành cổ phiếu. Đây là dạng vay khá phổ biến thường được các công ty vốn hóa vừa và lớn áp dụng. Chẳng hạn như Credit Suisse thu xếp khoản trái phiếu 300 triệu USD cho Novaland, phát hành ngày 16/7/2021 và đáo hạn vào ngày 16/7/2026, với giá chuyển đổi là 85.000 đồng/cổ phiếu (có thể điều chỉnh giảm nhưng không quá 20% tùy diễn biến thị trường); hoặc SSI thu xếp khoản trái phiếu 5.543 tỷ đồng cho Novaland (thời hạn vay 10 năm kể từ ngày 19/5/2022) với giá chuyển đổi là 93.960 đồng/cổ phiếu (có thể điều chỉnh dựa trên thỏa thuận với nhà đầu tư và thông lệ thị trường).

Hoặc cũng có thể doanh nghiệp dùng cổ phiếu để vay công ty tài chính. Như trường hợp của Phát Đạt từng sử dụng 16,7 triệu cổ phiếu PDR để làm tài sản bảo đảm cho 4 khoản vay Công ty Tài chính Mirae Asset (Việt Nam) với tổng dư nợ 340 tỷ đồng. Tính ra, lượng cổ phiếu PDR đem ra làm tài sản bảo đảm cho trái phiếu, khoản vay ngân hàng, công ty tài chính có lúc chiếm tới 1/4 tổng lượng cổ phiếu PDR.

Chính vì lấy tài sản bảo đảm là cổ phiếu, lại đi kèm các cam kết về giá trị cổ phiếu thế chấp hoặc giá trị chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu, nên thị giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán có vai trò quan trọng. Thị giá cổ phiếu càng cao, càng ổn định thì càng có lợi cho việc vay vốn; và ngược lại.

Như trường hợp của NVL và PDR, giá cổ phiếu đã tăng mạnh suốt từ đầu năm 2021 đến hết quý III/2022, giữa lúc các chỉ số chứng khoán biến động tăng - giảm với biên độ rất lớn. Tuy nhiên, khi thị trường diễn biến tiêu cực, đây lại là “yếu huyệt” khiến cổ phiếu bị bán giải chấp liên tục, đẩy doanh nghiệp vào vòng xoáy “giá cổ phiếu giảm - cổ phiếu của chủ doanh nghiệp bị bán giải chấp - doanh nghiệp phải bổ sung tài sản bảo đảm”, gây ra những hệ lụy rất lớn mà thị trường tới nay đã rõ thấy.

Một kiểu huy động vốn khác dựa trên cổ phiếu, bề ngoài không phải là vay nhưng về bản chất lại là vay, đó là việc các quỹ đầu tư mua cổ phiếu của doanh nghiệp nhưng kèm cam kết mua lại. Chẳng hạn, quỹ đầu tư A chi tiền mua 5% cổ phần phát hành thêm của doanh nghiệp B với giá 1.000 tỷ đồng nhưng trong hợp đồng, doanh nghiệp B hoặc chủ doanh nghiệp B cam kết sẽ có cách thức mua lại 5% cổ phần này từ quỹ đầu tư A với giá 1.610 tỷ đồng sau 5 năm. Như vậy, về bản chất, doanh nghiệp B đã vay quỹ đầu tư A 1.000 tỷ đồng với lãi suất khoảng 10%/năm.

Đây là hình thức huy động khá phổ biến trên thị trường tài chính Việt Nam và thế giới, nhất là giữa doanh nghiệp bất động sản lớn và các quỹ đầu tư nước ngoài.

Một hình thức huy động có phần tương tự, nhưng được cá nhân (thường là chủ doanh nghiệp) sử dụng, đó là chuyển nhượng cổ phiếu tạm thời cho nhà đầu tư khác kèm cam kết mua lại sau một thời gian nhất định, bản chất vẫn là cá nhân dùng tài sản là cổ phiếu để đảm bảo cho khoản vay nhà đầu tư với cam kết lãi suất nhất định. Ngoài ra, cũng không thể không kể đến một nghiệp vụ quen thuộc trên thị trường chứng khoán, đó là vay margin. Đây cũng là một cách vay tiền dựa trên cổ phiếu phổ biến thường được giới chủ doanh nghiệp sử dụng, đặc biệt thường thấy ở giới chủ các doanh nghiệp bất động sản.